2008-07-28 14:57:51.0    中國證券報

--------------------------------------------------------------------------------

   上半年，我國經歷了歷史上罕見的嚴重自然災害襲擊，克服了世界經濟增速明顯放緩，全球金融市場劇烈動蕩與通貨膨脹壓力持續上升等不利國際經濟因素影響，國民經濟仍然保持了平穩較快增長態勢，總體上繼續朝著宏觀調控預期方向發展。

展望下半年，美國次貸危機影響會繼續蔓延，世界經濟發展將面對“滯”與“漲”同時加劇的嚴峻形勢，影響中國經濟發展的不穩定與不確定因素進一步增加，繼續保持平穩較快發展所面臨的困難和挑戰不斷加大。盡管受外需與投資實際增速明顯放緩影響，全年GDP增速將回落至10%左右，但消費需求仍會平穩增長，物價水平也將有所回落，國民經濟總體上將繼續保持良好發展態勢。

　　一、投資將平穩增長，而實際增速仍呈下滑趨勢

　　上半年，盡管我國遭受了重大自然災害，因災后恢復重建投資較多，但前6個月全社會固定資產投資增速為26.3%，同比僅加快0.4個百分點。

　　盡管當前投資增速比較平穩，增幅與去年同期相比差別不大，但考慮到今年投資品價格快速上漲因素，投資增速實際上已明顯放緩。前6個月，在資源品價格大幅上漲和工人**低工資標準提高影響下，固定資產投資價格漲幅達10%，同比上升6.5個百分點。上半年，扣除價格上漲因素，全社會固定資產投資增速僅為16.3%，為2002年以來**低水平。從資源品價格持續上漲走勢看，固定資產投資價格仍有可能繼續提高，如果固定資產投資名義增速不明顯上升，則投資實際增速明顯放緩態勢仍將延續，這將進一步增加經濟大幅回落風險，影響到國民經濟平穩較快發展。

　　當前，推動投資增長的主要因素：一是2005年以來，新開工項目數量快速增加，從2005至2007年累計新開工項目數量比此前三年增長54%。今年上半年，盡管新開工項目計劃投資總額同比僅增長1.5%，但由于在建項目數量較多，施工項目計劃投資總額仍增長17.3%，增幅同比上升1.5個百分點。當前，在建工程規模較大，隨著工程持續推進，投資完成額將不斷增加。二是前6個月，房地產投資增速達33.5%，增幅同比提高5個百分點，房地產投資占城鎮投資比重達22.6%，同比上升1.1個百分點。7月1日商務部下放外商投資房地產備案權后，外資企業將會加快進入房地產投資領域步伐，外商房地產投資規模將會有所擴大。三是災后重建需求將拉動投資快速增長。上半年，我國經歷了罕見的低溫雨雪冰凍災害，遭遇了8級強烈地震襲擊，人員傷亡和財產損失都很大。政府、企業和居民都在不斷投入資金重建受損建筑與設施，盡快恢復正常生產和生活。2008年，中央財政安排災后恢復重建基金700億元，明、后兩年還將根據需要繼續安排相應財政預算。四是經過人民銀行連續6次加息和美聯儲連續7次降息，中美之間利差不斷擴大，6月末一年期人民幣存、貸款基準利率與美元倫敦同業拆放利率差額分別為0.76和4.18個百分點，加之上半年人民幣升值6.5%，一些境內外機構利用人民幣與美元之間利差進行套利收益很大。前6個月，金融機構外匯貸款余額和國家外匯儲備余額均大幅增加，同比分別增長48.6%和35.7%，表明套利規模還是比較大的。在當前中美利差較大且我國經濟增長大幅放緩風險加大情況下，人民銀行繼續升息的可能性較小，能夠抑制投資增長的利率政策作用將不會進一步增強。

　　與此同時，抑制投資增長的因素也較多，甚至部分促進因素還有可能轉化為抑制因素。首先，盡管前5個月房地產土地購置面積和商品房施工面積同比分別增長13.7%和24.9%，增幅同比分別提高8.7和3個百分點，這使得房地產在建工程不斷增加，未來投資需求將持續擴大。但是，前5個月商品房銷售面積卻同比減少2.8%，如果未來商品房銷售量下滑態勢不能改變，則房地產投資必會因企業資金緊張而出現明顯放緩狀況。

　　其次，前5個月規模以上工業企業利潤增速為20.9%，增幅同比下降21.2個百分點。剔除石油加工和電力生產政策減利因素，以及石油、煤炭和鐵礦開采行業由于價格累漲帶來的利潤暴漲因素，其余34個行業實現利潤增速同比卻減少27.16個百分點。由于今年以來工業原材料成本上漲較快，原料類和采掘類工業品出廠價格指數6月份分別達11.17%和29.32%，在消費品市場供過于求比較嚴重、企業難以大幅度提高產品價格情況下，下游企業利潤將不斷受到擠壓，利潤增幅就會明顯放緩，企業自有資金增速和擴大投資意愿就會減弱。人民銀行調查顯示，今年二季度企業盈利指數低于2006和2007年同期6.6和1個百分點，呈現盈利能力持續下降狀況。

　　第三，由于出口減少和投資增加，部分行業產能過剩問題加劇，其在建工程項目有可能因產品缺乏市場而被迫停工。今年上半年，我國外貿出口增幅減緩，傳統大宗商品出口增長放緩比較明顯。其中，服裝類、鞋類出口僅增長3.4%和12.5%，相關行業的部分企業已出現經營困難局面。但是，前6個月服裝與鞋類行業投資增速仍達24.7%，水泥、鋼鐵等產能過剩行業投資增幅也分別為46.8%和23%，這將進一步加劇產能過剩矛盾。

　　第四，由于今年以來國家采取從緊貨幣政策，在實施信貸規模控制的同時，人民銀行連續5次上調人民幣存款準備金率至歷史**高水平的17.5%，使企業特別是中小企業貸款難度明顯加大。前6個月，金融機構人民幣各項貸款余額同比增長14.12%，增幅同比回落2.36個百分點。人民銀行調查顯示，今年第二季度銀行貸款掌握指數已連續5個季度回落，為2005年以來的**低水平。由于上半年新增貸款達2.7萬億，已完成全年信貸控制規模近70%，因此預計下半年金融機構信貸投放會有所收緊，人民幣貸款增幅將進一步減少。

　　第五，今年以來，中國股市在內、外部多種因素作用下大幅下跌，投資者信心嚴重受挫，許多股票已跌破發行價格，首次公開發行募集資金總額僅898億元，比去年同期下降了41%，企業特別是大型企業股票融資明顯減少。由于目前投資者信心和市場疲軟狀況短期內難以恢復，下半年股票市場融資功能仍將較弱，投資資金來源必然受到影響。

　　如果經濟大幅回落風險不斷加大，就有可能采取相應調控措施保持經濟發展的穩定。因此預計，下半年固定資產投資仍有可能繼續保持平穩增長態勢，城鎮固定資產投資全年增幅將達25%左右，但實際增速則將明顯放緩。

　　二、消費需求增速將有所放緩

　　上半年，社會消費品零售總額同比增速達21.4%，增幅同比上升6個百分點，創1997年以來新高。盡管上半年消費需求增長很快，但若扣除CPI大幅上漲因素，實際增速為13.5%，同比僅上升1.3個百分點。

　　當前，推動消費需求增長的主要因素：一是隨著居民消費價格快速上漲，居民消費支出也必然迅速增加。二是今年“五一”長假取消后，納入監測的全國119個直報景區（點）“五一”期間接待游客量同比下降近25%，表明居民長途旅游需求受到較大抑制，預計“十一”黃金周期間居民旅游消費將會大幅增加，旅游、住宿、運輸、餐飲等行業黃金周收入都會大幅增長。三是8月份北京舉辦第29屆奧運會，根據以往舉辦過奧運會國家的經驗，屆時舉辦國政府以及國內外參賽運動員和觀眾消費支出都會很大。四是汶川地區發生8級強烈地震，破壞范圍很大，居民生命和財產受到重大損失。下半年，為幫助災民恢復正常生活，特別是在冬季來臨前解決好災民過冬問題，需要從市場購買大量衣物、棉被、日用品等救災物資，這也將促進消費需求快速增長。五是廣東、上海、北京等大多數省市都打破**低工資標準兩年調整一次的慣例，2008年在去年已經調整一次的基礎上，又再次提高**低工資標準，使得低收入居民工資收入繼續增加，有支付能力的消費需求不斷擴大。此外，今年以來政府進一步增強了社會保障措施，并提高個人所得稅起征點，這些政策措施也將會促進消費需求進一步擴大。

但是，當前及今后影響居民消費增長的因素較多，消費需求增速放緩的可能性不斷增加。首先，受居民財產性收入減少影響，居民收入增速明顯放緩。上半年，中國股市A股總市值蒸發近15萬億元，與金融機構各項存款之比達三成以上，居民金融資產損失嚴重。下半年，在影響中國股市穩定發展的重要體系與機制問題沒有解決情況下，投資者的信心難以恢復，居民財產性收入仍然難以穩定增長。其次，居民消費信心與預期在不斷減弱。二季度，消費者信心指數為94.1，比上季度和去年同期分別回落0.7和2.7個百分點；消費者預期指數為96.7，比上季度和去年同期分別下降0.8和2.6個百分點，呈現出比較明顯的持續下降態勢。第三，受緊縮貨幣政策影響，居民借貸消費有所減少。今年以來，在人民銀行嚴格控制商業銀行貸款投放規模、貸款利率達到近十年**高水平情況下，前6個月金融機構居民個人貸款同比少增2139億元。這其中既有居民因房地產市場形勢變化而暫緩借貸購房因素，也有居民因利息負擔較重或借貸控制較嚴而減少借貸消費的情況。預計全年社會消費品零售總額增幅將在20%左右。

　　三、出口增速將基本穩定，但外貿發展形勢仍然嚴峻

　　去年以來，國家為減少貿易順差，先后采取提高匯率浮動范圍、減少出口退稅政策等一系列外貿調控政策。從今年上半年進、出口增長變化情況看，這些調控政策已經發揮了較大作用。前6個月，對外貿易出口增長21.9%，同比回落5.7個百分點；進口增長30.6%，同比加快12.4個百分點；貿易順差990億美元，同比減少132億美元。

　　通過對全國進、出口重點商品量值分析，目前我國對外貿易發展形勢異常嚴峻，特別是外貿出口不僅名義增速大幅回落，而且許多商品出口數量也在不斷減少，即實際出口增速回落更大。依據海關公布的《全國出口重點商品量值表》數據，在外貿進口方面，前6個月全國有量值的重點商品的價格上漲對進口額增加貢獻率達到78%，主要進口商品中原油、鐵礦石進口量同比分別僅增長11%和22.5%，但由于國際大宗商品價格暴漲，使得進口額漲幅分別達85.5%和117.3%。在外貿出口方面，上半年全國有量值的重點商品的價格上漲對出口額增長貢獻率達到100%以上，原因是多數商品出口量同比都有所減少，出口額增長主要是依靠價格上漲來推動。主要出口商品中鋼材出口量同比減少20.2%，但由于出口價格上漲，使得其出口額同比增長12.9%。

　　今年以來，人民幣升值步伐明顯加快，上半年對美元升值幅度達6.5%，高于上年同期4個百分點。按期末匯率折合人民幣計算，前6個月外貿出口增速僅為9.82%，增幅同比下降11.68個百分點。如果再剔除價格上漲因素按可比口徑計算，則上半年外貿出口增速僅為0.29%，增幅同比下降16.48個百分點。

　　下半年，美國房地產泡沫破裂效應和次貸危機損失影響還將進一步釋放，美國經濟增長進一步放緩的可能性不斷增強。與此同時，由于歐元區通貨膨脹壓力不斷增大，歐洲央行7月3日將歐元區基準利率提高至4.25%，達到7年內**高水平，進一步加大了歐元區滯脹的風險。各種跡象表明，隨著世界經濟增長減速，國際市場需求還將進一步減弱。此外，下半年，人民幣持續升值態勢仍將保持，出口企業在國際市場上的價格競爭優勢將進一步削弱。

　　但下半年外貿出口名義增速也不會進一步大幅放緩。其主要原因：一是近年來，我國每年有近2400萬新增就業人口，新增勞動力主要匯聚在以外貿出口為主的外資企業和私營企業，外貿領域吸納就業人數已超過8000萬人。如果外貿出口形勢惡化，大批在外貿企業工作的職工就會失業，許多社會矛盾和問題將進一步激化和加劇。在保就業和保價格穩定同等重要情況下，中央就有可能根據形勢發展需要，及時調整出口退稅政策，并放緩人民幣升值步伐，以保持外貿經濟穩定發展。二是目前我國機電產品出口值占全部商品出口總值比重達58%以上，是主要出口產品。上半年，我國機電產品出口增速為25.4%，同比僅下降1.7個百分點。三是目前，我國工業品出廠價格還在持續攀升，出口商品成本不斷加大，這將迫使出口企業進一步提高出口價格。因此，下半年價格因素對外貿出口增長的影響仍然較大。

　　綜合考慮以上各種因素，特別是考慮到外貿政策可能調整因素，預計下半年外貿出口名義增速將基本穩定，全年外貿出口增幅有可能保持在20%以上，貿易順差總額將達2100億元以上。但是，在扣除價格和匯率因素后，實際出口增速大幅下降的局面難以扭轉。

　　四、價格指數逐漸回落，通脹壓力仍然較大

　　目前物價形勢仍然比較嚴峻。與消費需求拉動價格上漲所表現出的價格上升從下游行業向上游行業傳遞的特征不同，今年以來，生產資料工業品價格指數漲幅明顯高于生活資料工業品價格指數，工業品出廠價格指數（PPI）漲幅明顯高于CPI，表現為要素價格上漲所造成的成本推動型通貨膨脹。在中國經濟已融入國際經濟發展體系、外部影響力不斷加大情況下，我們將在較長時期內面臨著較大的通貨膨脹壓力。

　　首先，自美國房地產經濟衰退、次貸危機暴發以來，為避免經濟嚴重衰退，美聯儲在半年多時間內連續7次降息，致使美元流動性過剩嚴重，并導致國際大宗商品價格大幅上漲，使得我國初級品進口價格大幅提高，同時也帶動了我國原材料等上游產品價格明顯上升。上半年，我國進口鐵礦砂均價上漲77.4%，原油均價上漲67.3%，煤炭均價上漲43.7%。7月7日后，美國兩大房地產巨頭房地美和房利美股票連續暴跌，又引發新一輪的全球金融市場動蕩，顯示了次貸危機影響仍然很強。在這種形勢下，美聯儲短期內很難轉變貨幣政策取向，美元流動性過剩問題將仍然嚴重。

　　其次，隨著中國經濟發展方式的轉變，在節約資源和保持生態環境的政策要求下，企業節能減排費用支出必然增加，土地、資源等要素價格必然上升，企業生產成本將有所提高。特別是隨著各地**低工資標準不斷提高，企業人工成本也會有所增加。

　　第三，6月份農業生產資料價格指數同比增長24.4%，增幅同比提高17.7個百分點，其中化肥價格同比增長37.3%，仔畜價格同比增加47.1%。上半年，PPI同比上漲7.6%，其中原材料、燃料、動力購進價格上漲11.1%。

　　第四，上半年國際原油和煤炭價格連續上漲，6月30日紐約商業交易所NYMEX8月份交割的原油期貨價格收于每桶139.83美元，半年內上漲了45.9%。在成本大幅上升、售價受到控制情況下，5月末我國石油加工業和電力行業規模以上企業由上年同期盈利969億元，變為虧損299億元。然而，這種成本與價格倒掛狀況不可能長期維持，下半年隨著物價總水平回落，政府有可能擇機出臺相關價格調整政策，公用品價格有可能進一步上漲。

　　當然，也存在著許多有利于物價漲幅回落的因素。首先，中央已將抑制全面通貨膨脹作為今年宏觀調控的首要任務，將不斷采取各種措施控制物價上漲。今年以來，國家在控制公用品價格上漲同時，又先后對小麥粉等糧食實行出口配額許可證制度，并提升化肥出口關稅，降低凍豬肉等食品進口稅率，積極通過財政政策緩解通脹預期和壓力。其次，今年全國夏糧產量比上年增長2.6%，連續第五年獲得豐產豐收，庫存與市場供應比較充足，如果秋糧不出現大面積減產，國內糧食價格受國際市場影響不會很大。與此同時，上半年豬牛羊禽肉產量也同比增長4.8%，存欄量同比增加5%，農貿市場豬肉價格漲幅正在呈逐月回落態勢。第三，在我國外貿出口增速放緩、國內產能不斷增加情況下，國內商品市場供給會進一步擴大，消費品市場總體上供大于求矛盾將越來越突出，商品供應者在激烈的市場競爭下難以進一步提高價格。第四，由于去年下半年物價上漲較快，導致今年價格翹尾因素較大。隨著年末臨近，計算CPI時同比基數將逐漸增大，CPI漲幅將逐漸減小。綜合以上因素，預計下半年CPI將呈逐漸回落走勢，全年漲幅將在6.5%左右。但是，如果下半年不利因素影響力加大，CPI漲幅也有可能增至7%以上。五、工業企業產銷平穩，企業利潤增速將繼續下降

　　二季度以來，我國企業景氣指數有所回落，工業企業整體呈現生產增幅下降、利潤增速回落的態勢。

　　造成這種情況的主要原因：一是國內產業結構調控、外部環境的惡化導致的外需繼續減弱以及人民幣加速升值等原因，造成了我國部分企業生產和出口進一步減速，特別是大部分高耗能產品出口量、產量增速大大降低。如，1－5月份鋼材、鋼坯及粗鍛件出口比上年同期由增長轉為下降，且下降幅度較大；原油出口量在上年同期下降36.6%的基礎上繼續下降40.4%。同時，主要的高耗能產業產品，如粗鋼、鋼材、電解鋁、焦炭、水泥、生鐵、鐵合金、電石和汽車，1－5月份產量分別比上年同期回落10.6、11.4、22.9、9.4、7.1、9.4、20.4、16.9和3.9個百分點。二是部分企業利潤減少和虧損面擴大。二季度以來，除了電力、熱力的生產和供應業利潤有較大減少外，化學纖維制造業利潤降幅也較大，1－5月兩行業利潤同比分別下降69%和27%；同時石油加工煉焦及核燃料業、水的生產和供應業虧損繼續擴大，兩行業同比分別增虧232%和299%。三是主要工業產品的限價以及企業成本的大幅提高。二季度來，由于汶川特大地震的影響以及對通貨膨脹的治理，我國除了對石油、電力等產品限價外，對災區的材料價格實行了嚴格控制。在原材料價格、勞務薪酬水平、企業財務成本等持續走高的情況下，產品限價進一步壓縮企業利潤空間。

　　下半年，目前尚存的不利因素還將繼續制約企業生產和利潤增長，同時，世界經濟金融形勢的不穩定、以及國內可能形成的一些新的能源、原材料價格上漲因素，使得今后一段時期企業面臨的生產經營環境更加嚴峻，企業的獲利水平可能備受考驗。一是正在暴露的又一輪美國次貸損失，使世界經濟下行風險進一步加大，美國、歐盟、日本等主要國家和地區的經濟減速，會導致我國外部需求進一步減少，加之我國固定資產投資實際增長率的逐步下降，可能會進一步減弱企業增產動力，使工業企業生產基本穩定或低于上半年的水平。二是國際石油、糧食等初級產品價格的居高不下，使得依靠進口的相關行業利潤增長面臨更大挑戰。三是近期我國成品油和電價調整、災后重建對建材的需求可能形成新的漲價因素，企業在出口萎縮、限價管制的情況下無法將增加的成本進行轉嫁。

但是，有利于企業增盈的因素也很明顯：一是盡管上半年我國經濟增速有所放緩，但經濟整體運行狀況良好，投資和消費增速仍保持較高水平，為今后企業生產提供了保障。二是企業產銷銜接較好，經營效率較高，總資產獲利能力也保持在較好水平，這些都會對企業持續穩定生產、改善經營狀況有積極作用。三是行業整體增盈能力還保持較高水平，從而保證企業利潤有積極的增長。但預計全年利潤增速下滑的局面可能難以得到改觀，增長率保持在20%左右。 

　　五、流動性依然富裕，但加息可能性減小

　　為收緊流動性，防止經濟由偏快走向過熱，上半年，中國人民銀行5次上調法定存款準備金率至17.5%，發行央行票據2.94萬億元。6月末，金融機構超額儲備率、超額儲備金分別為1.95%、0.86萬億元，較年初分別下減1.55個百分點、0.5萬億元，金融機構超額儲備率降到近年來低位。多次緊縮貨幣政策手段也使銀行體系流動性出現分化，部分中小金融機構面臨流動性緊缺局面。

　　金融機構超額儲備狀況

　　但從總體上來看，當前銀行體系流動性依然富裕。其一，從貨幣供應量增長情況來看，在上半年我國外匯儲備增長較快，增速達18.36%，外匯占款與基礎貨幣之比保持平穩態勢境況下，6月末，M2同比增長達17.37%，仍保持較高增長態勢。其二，在當前我國金融業綜合經營不斷推進狀況下，盡管上半年我國新增貸款已占到全年安排的67.56%，新增貸款較多，但銀行體系存貸比卻處于不斷下降之勢，6月末存差擴大19.67%，擴大到15.28萬億元，較年初增加3萬多億元。其三，從銀行間市場人民幣交易狀況來看，交易活躍，成交量很大，而拆借、回購等市場交易利率處于相對較低水平，同樣顯現銀行體系流動性寬裕。其四，金融機構超額儲備表現的下降也與金融系統支付清算效率提高、超額儲備收益率偏低銀行主動調整資產配置、商業銀行宏觀政策調整適應能力提高、流動性管理水平提升等流動性因素以外的多種因素作用有關。

　　 貨幣供應量增長狀況

　　展望下半年，銀行體系流動性富裕狀況仍將繼續。主要是推增銀行體系流動性重要源頭國際收支雙順差因素仍然存在。在我國對外貿易方式仍沒有發生根本變化，下半年人民幣升值步伐有望趨緩，對外貿易條件有望改善優化等背景下，我國對外貿易依然會呈現順差。而中國經濟依舊會保持較高增長水平，人民幣升值預期依然存在，中國股市等資產價格水平處于相對合理點位等，依然會吸引包括外商直接投資在內的各種國際資本進入中國。

　　考慮到銀行新增貸款難以有較大增加，理財產品規范發行，QDII投資大幅虧損，海外投資風險加大等，銀行體系流動性難以有效轉移。而股市震蕩加劇、樓市投資風險增大等不僅弱化銀行體系流動性轉移力度，而且還導致大量社會資金重新回流到銀行體系，進一步增添銀行體系流動性。如上半年金融機構人民幣各項存款增加4.97萬億元，同比多增1.58萬億元，其中僅居民戶存款就增加2.21萬億元，同比多增1.38萬億元。為加強銀行體系流動性管理，央行將會更多地運用數量型調控工具。雖然已調至17.5%的法定存款準備金率上調空間已經不大，但預計年內央行仍會再次上調法定存款準備金率1—2次。考慮到防止經濟出現大幅下滑，我國價格總體水平年分布呈前高后低走勢，中美利差已呈倒掛及規避熱錢涌入等因素，下半年加息可能性進一步減小。但如果價格出現全面性上漲，則也不排除年內央行進行不對稱調升基準利率的可能性。而加大公開市場操作力度、加強票據發行仍是央行調控銀行體系流動性的重要貨幣政策工具。鑒于今年來資本市場直接融資規模大幅減少，實體經濟資金鏈條漸緊，大量中小企業資金緊缺，自然災害頻繁發生等，下半年我國信貸規模有望在從緊中適度結構性放松，全年信貸規模將超過去年。

　　六、人民幣升值步伐趨緩，雙向波動將增強

　　自2005年7月匯改以來，截至今年6月底，人民幣累計對美元升值幅度達到17.13%（直接標價法，下同）。由于今年來美元持續貶值，上半年人民幣對美元匯率基本上呈現單邊上行態勢。上半年，人民幣對歐元貶值1.53%，人民幣對日元貶值0.63%。

　　下半年，人民幣升值步伐將會放緩，人民幣匯率波動增強。其一，雖然我國經濟依然保持較高增長速度，為人民幣仍舊處于升值通道奠定了經濟基本面支撐，但我國宏觀經濟走緩可能性增加，無疑弱化了人民幣繼續快速升值動力。其二，盡管我國外匯儲備仍將保持較快增長，為人民幣繼續上行提供了動能，但我國貿易順差增速減緩、對國際游資監控增強等，使得資金面不支持人民幣繼續快速升值。其三，在國際經濟增長放緩、我國出口形勢惡化、出口企業生存壓力加大、就業形勢嚴峻及上半年人民幣升值過快等背景下，人民幣有必要保持平緩的升值步伐。其四，在監管進一步加強下，扣除貿易順差和外商直接投資外的國際資本異常流入會趨于減少，也使得人民幣總體升值步伐趨緩。其五，美元快速貶值，使得以美元計價的國際大宗商品價格迅猛上漲，包括歐盟、日本等發達經濟體在內的全球經濟體承受巨大通脹壓力，國際社會對美元匯率的干預，使得人民幣升值步伐也會有所放緩。其六，人民幣匯率形成機制的健全、市場機制在人民幣匯率形成中作用的增強等，會使得人民幣匯率市場波動更加顯著。

　　綜合考慮，下半年人民幣升值步伐將趨緩，人民幣匯率波動加劇，下半年人民幣對美元升值2%左右，三季度人民幣升值步伐快于四季度，全年人民幣對美元升值約8%，人民幣對美元匯率全年波動區間在7.31—6.7元人民幣／美元之間。

　　七、股市將在中低位寬幅震蕩

　　上半年，除4月份股市有微小漲幅外，其余5個月股市均呈下行走勢，上證A股大幅下挫47.99%，深圳A股大幅下挫47.06%，滬深股市跌幅位居全球主要股市跌幅前列。在深幅下挫的同時，兩市波動幅度也在放大。

　　雖然經過深幅下挫兩市市盈率大幅降低，股市估值水平日趨合理，投資價值不斷體現，但受多種因素影響，下半年股市弱勢格局將難改變，中低位震蕩盤整將成為市場運行主基調。其一，世界經濟增長速度放緩，全球金融市場動蕩加劇，中國經濟金融融入世界程度的加深，中國宏觀經濟面走軟，使股市運行面臨的外部不確定因素增加。其二，受成本提升、外需減弱等因素影響，1—5月份，全國規模以上工業企業實現利潤比上年同期大幅回落，上市公司業績增長速度趨緩，是弱勢股市格局難以扭轉的基本面原因。其三，引導、規范“大小非”合理減持的相關規則尚不健全，成本很低的“大小非”加速解禁，上半年A股**發籌資906億元，下半年IPO可能加快發行，流通市值占股票市場總市值的快速提高，市場資金面相對壓力加大，制約股市延展上行。其四，為防止總體價格水平高位上攀，宏觀調控的增強，相應緊縮政策工具的運用，有關政策的相互制約，是股市積弱難返的宏觀政策面原因。其五，股票市場新股發行和再融資機制不夠完善，惡意和巨額再融資頻發，市場管理和調控能力較差，內幕交易、操縱市場、虛假信息披露等違規行為屢禁不止，也影響股市由弱轉強。其六，投資者信心深受打擊，機構投資者市場預期分歧加大，市場成交量不斷下滑，市場信心恢復和市場預期趨同需要一個過程。

　　從另一方面來看，雖然宏觀經濟增速有所放緩，但仍然保持較快增長，且長期向好趨勢不會改變，加之股票市場在我國經濟發展中的地位日趨重要，大力發展資本市場擴大直接融資比重的政策力度越來越大等，使我國股票市場充滿巨大發展潛力。

　　八、房地產市場價滯量減態勢將進一步延續

　　上半年，房地產市場發展態勢明顯表現以下特點：一是交易持續低迷，市場盤整態勢顯現。二是房價快速上漲的勢頭逐步減弱，房地產整體價格漲幅逐步下降。三是地區價格波動、震蕩加劇，房價漲幅減速面正在擴大。四是已出現房價連續下跌城市。如深圳，今年6個月以來各月價格環比在下降，房價與去年末相比降幅約達8.5%。五是房地產整合力度進一步加大。據統計，二季度，我國房地產業已成為國內并購比例**高的行業，并購金額約占中國并購市場總金額的50%。情況表明，我國針對房地產市場實施的緊縮調控效應已明顯顯現。

　　當前及今后，促使房地產價格下降的因素還很多：其一，多年來快速持續上漲的房價，漲幅遠超居民收入上漲幅度，已導致居民購買力日益不足，使得房價支撐基礎日顯薄弱。其二，今年來逐步加大的中低價位、中小戶型普通住宅以及廉租住房和經濟適用住房的供應，將會平抑一部分房價。其三，持續從緊的調控政策，已對需求起到一定的抑制。上半年，不僅商品房銷售大幅下降，從資金來源看，房地產開發資金來源中定金和預收款增速也逐月下降，2－6月分別為35%、26%、23.2%、20.1%和14.4%。下半年，如果市場交易量進一步縮小，迫于資金等的壓力，樓盤降價銷售回籠資金的情況還會越來越多。四是對調控緊縮的預期，會進一步加劇當前的市場觀望情緒，也將抑制房價過快上漲勢頭，使房價增幅有所回落。

　　預計下半年，由于宏觀經濟不確定性風險加劇，市場對房地產調控雙向預期都很強烈，未來市場發展不確定性進一步加大，但房地產價滯量減的局面將持續。在觀望氣氛濃重、調控政策仍趨緊、股票市場蕭條、房企資金鏈日漸緊張等因素共同作用下，下半年，房地產價格仍呈結構性震蕩趨勢，整體價格同比漲幅繼續下降，但不會出現大幅下降的局面。前期出現的地區性、地段性、結構性上漲或下降的情況仍會持續，前期過快上漲的城市房價可能會出現一定回落，一些漲幅不大的三線城市出現補漲。市場交易活躍程度不會有大的改觀。

　　同時，房地產業整合與兼并的趨勢還將加劇。受國際國內等因素影響，我國通貨膨脹壓力有可能進一步走向中期化，這使得貨幣政策的從緊態勢將會持續。在這種大背景下，房地產業財務、經營壓力將更加嚴峻，從而進一步加劇行業內部的結構性、經營性調整，促使行業整合進一步深化。

　　九、銀行業經營壓力加大，但全年業績仍將保持較快增長

　　2008年以來，我國銀行業業績進一步改善。一季度末，上市銀行營業收入達2859.07億元，較上年同期增長35.47%，上半年，銀行業整體凈利潤增幅50%以上。銀行業盈利能力進一步增強，成本控制、風險管理水平等也進一步提升。一季度，上市銀行平均資產回報率達1.56%，較2007年提高0.53個百分點；成本收入比為30.67%，分別較2006年、2007年下降9.41、7.42個百分點；整個商業銀行不良貸款繼續實現雙下降，二季度末，商業銀行不良貸款率下降至5.58%，較2006年、2007年分別降低1.51、0.59個百分點，不良貸款余額1.24萬億元，分別較2006年、2007年減少0.02、0.03萬億元。銀行業經營模式轉型進一步加快，盈利結構更趨合理。一季度，上市銀行手續費及傭金凈收入較上年同期增長92.49%，達284.6億元，非利息收入占上市銀行營業收入的比重上升到15.65%，較2007年提高3.08個百分點，較2006年提高5.22個百分點。

　　下半年，受宏觀調控特別是緊縮貨幣政策的影響，商業銀行新增信貸投放將明顯低于上半年，加之房地產市場風險增大，股票市場弱勢寬幅震蕩等因素影響，部分資金重新回流銀行，增加利息支出等等，商業銀行經營壓力將有所加大，但業績仍有望進一步提升，全年業績仍將保持較快增長。其一，在市場資金需求旺盛情形下，下半年，商業銀行的貸款議價能力還會得到進一步增強，凈利差、凈利息收益率將進一步提高。其二，今年以來自然災害頻發，股市震蕩下行直接融資規模遠小于去年，國際經濟走緩，為防止經濟出現大幅下滑，下半年可能出現的信貸政策結構性調整等因素共同作用下，占商業銀行營業收入絕大部分比例的利差收入，依舊會較快增長。其三，雖然今年來股市走弱，對商業銀行掛鉤資本市場尤其是股票市場業務的部分收入影響明顯，但在經營管理水平提升，適應資本市場波動能力增強，加強產品和服務創新等境況下，商業銀行新型業務得到不斷拓展，下半年商業銀行非利差收入依然會保持較高增長。其四，執行新的所得稅率，有效稅率降低8個多百分點，有利于商業銀行經營業績改善。

但是，也應該注意到，隨著國際因素對我國影響的不斷加大，我國宏觀經濟面走緩，資本市場波動加劇，對掛鉤信貸資產類理財產品加強監管等，商業銀行的經營風險控制能力特別是房地產業務的風險把控能力，新型業務拓展能力，適應市場變化能力等，也亟待進一步提升。 

（中國建設銀行研究部課題組 撰寫人員：郭世坤、蔣清海、賈鐵真、朱紅艷、董積生）